正帆科技创造于2009年，是海内超过的工艺介质供给编制厂商，专门处置电子工艺装备、生物制药装备、电子气体和 MRO 办事。公司深耕 CAPEX（电子工艺设备、生物制药装备等）范畴，主动拓展OPEX（核 心质料+专门办事）营业。

　　颠末多年研发堆集，公司连续接收和深入流体掌握等焦点手艺，曾介入 7 项国度/行业尺度的制定。公司与子公司江苏正帆、合肥正帆均系经处所科技厅、财务厅、税务局结合认定的高新手艺企业，2020 年获认上海市企业手艺中间，并前后荣获“2012 年上海市科技小伟人企业”、“上海市‘专精特新’中小企业”等声誉称呼。2021 年公司创造上海鸿舸半导体，正式进军半导体装备零零件范畴。

　　从股权构造来看，俞东雷师长教师、崔荣密斯经过帆船控股算计直接持有公司 20.78% 股分，二者系伉俪关联，为公司实控人与分歧步履人。

　　公司主开门做生意的门店务包罗电子工艺装备、生物制药装备、电子气体、MRO 办事和半导体零零件，普遍利用于集成电路、死板显现、半导体照明、太阳能光伏、光纤建设和生物医药等范畴。

　　1）电子工艺装备：包罗特气柜、化学品中心供给柜、分流箱、化学品浓缩混配单位、液态源运送装备等工艺介质供给编制，前端毗连工艺介质保存装配、后端毗连工艺出产装备。

　　3）电子气体：包罗电子特种气体（如砷烷、磷烷、电子夹杂气等高纯气体）和电子大量气（如高纯氮气、高纯氢气等），具有自研自产&混配电子特气和慢慢加入电子大量气出产供给的才能。

　　4）MRO 办事：即保护、培修、经营营业，包罗技改工程、装备发卖、配件概括洽购、培修调养及经营等配套办事。

　　1）若按产物区分，2021 年电子工艺装备和生物制药装备（CAPEX 营业）划分竣工支出 12.83 和 1.68 亿元，支出占比画分为 70%和 9%，算计支出占比到达 79%，组成支出主体。电子气体 和 MRO（OPEX 营业）算计支出占比约 20%。

　　2）若按利用范畴区分，泛半导体行业（集成电路、光伏、半导体照明和死板显现）仍为公司首要下流，此中集成电路和光伏行业算计支出占比终年高居 50%以上，2020⑵021 年划分到达 71%、60%。

　　①泛半导体：公司在集成电路、光伏半岛体育全站官方网、半导体照明、死板显现等细分范畴均积累了富厚的客户资本，集成电路客户涵盖中芯国内国际、长江保存、合肥长鑫、华虹宏力等；光伏范畴客户包罗通威、隆基、晶澳等；半导体照明和死板显现客户包罗三安光电、京东边等。

　　③生物医药：首要客户包罗恒瑞医药、科伦制药等，公司疫情时代为国药中生新冠灭活疫苗出产线配套供给制药用水编制，并为 mpolymer 新式疫苗和基因药物财产化用户供给制药用水&生物工艺焦点设备。

　　受害半导体&光伏行业高景气宇，公司支出范围火速扩大。2016⑵019 年公司营收 CAGR 为 27%，团体稳步增加，2020 年略有下滑，首要系疫情浸染下公司委托周期有所耽误。

　　在 2022Q2 受上海疫情管控较着浸染的布景下，2022H1 公司竣工开门做生意的门店支出 9.43 亿元，同比+20%，仍获得妥当增加。

　　在成本端，2016⑵021 年公司归母净成本 CAGR 到达 52%，较着高于同期支出端增速（26%），正面反应出公司红利才能较着晋升。

　　2022H1 公司竣工归母净成本 0.53 亿 元，同比⑵.5%，呈现必定下滑，首要系期权鼓励发生必定股分付出。若扣除期权本钱因 素后，2022H1 公司归母净成本为 0.73 亿元，同比+26%，仍高于支出端增速。

　　进一步剖析展现，2016⑵020 年公司发卖净利率连续回升，2020 年到达 11.20%。2021⑵022H1 发卖净利率划分 9.15%和 5.66%，划分同比⑵.05 和⑴.22pct，略有降落，上面将划分从毛利端与用度端停止具体剖析。

　　1）毛利端：2016⑵018 年公司发卖毛利率划分为 20.08%、21.17%、26.14%，显现火速回升趋向，首要系编制概括办理计划毛利率火速回升启发。2018⑵022H1 公司发卖毛利率连结相对于安稳，但较着低于至纯科技，咱们判定首要系至纯科技毛利率较高的半导体行业支出占比力高而至。

　　2）用度端：团体连结相对于安稳，2022H1 时代用度率为 19.07%，同比+3.28pct，首要系生存期权鼓励酿成的股分付出用度 2363 万元。

　　迥殊地，2021 年公司发卖净利率同比⑵.05pct，首要系 2020 年生存其余收益 0.24 亿元、平正价格变更净收益 0.24 亿元。若扣除十分常性损益浸染，2017⑵021 年公司扣非发卖净利率划分为 3.77%、5.53%、6.40%、6.71%、7.48%，确凿红利程度连续晋升。

　　公司在手定单富足，将保护功绩高速增加。停止 2022H1 末，公司存货和条约欠债划分为 15.四、9.9 亿元，同比+75%、+38%，在手定单富足，将支持功绩持续高速增加。

　　工艺介质编制普遍利用于泛半导体（集成电路、死板显现、光伏、diode 等）、生物制药、食物饮料等范畴，首要包罗气体高纯工艺装备及编制、化学品高纯工艺装备及编制、物料及水编制等，首要用于将气体、液体等介质运送至工艺装备，并竣工出产全进程的监测与掌握，其机能间接浸染产线运转效力及制品良率。

　　若仅思索集成电路行业须要，咱们预估 2021 韶华夏工艺介质编制墟市范围为 144 亿元，2023 年无望到达 206 亿元。若再思索到光伏、死板显现、diode 等行业须要，咱们判定 2021 韶华夏泛半导体行业对工艺介质编制的须要将冲破 200 亿元。

　　瞻望将来，集成电路、光伏等行业扩产须要兴旺，泛半导体行业本钱支付有强支持，工艺介质编制须要无望保持高位。

　　1）晶圆产能东移布景下，集微征询估计华夏将来 5 年将新建扩建 25 座 12 英寸晶圆厂，对工艺介质编制的须要无望保持高位。

　　2）算作环球光伏财产中间，华夏墟市产销两旺，下流本钱支付有强支持。另外，Fukkianesei 和 Micro diode 无望启发新一轮显现面板投资，进一步拉开工艺介质供给编制墟市须要。

　　2016 年以还至纯科技聚焦半导体行业，2020 年对半导体行业支出占比高达 54%。对光伏、diode 等其余泛半导体板块，至纯科技今朝涉足较少。

　　2021 年公司对光伏、集成电路、死板显现行业支出占比画分为 35%、25%和 13%，下流越发平衡。

　　2020 年我国制药装备墟市范围约 359 亿元，2015⑵020 年 CAGR 为 11%，团体稳中有升，周期性颠簸较弱。

　　细分产物来看，生物制药范畴触及豪爽工艺介质供给编制，包罗制药级用水编制、物料工艺配液编制等。若仅思索制药用水和制剂呆滞装备，2020 年在我国制药装备墟市占比算计约 6%，对应墟市范围约 21.5 亿元。

　　3）高端制剂设备：涣散乳化、切确配制、超滤纯化、在线 年公司生物制药装备支出仅 1.68 亿元，墟市份额晋升空间照旧较大。

　　另外，在保守的制药运送编制根底之上，公司恰逢主动拓展其余墟市范围更大的生物制药装备关头，无望成为新建扩建加点。

　　在泛半导体范畴，外埠着名供给商包罗帆宣科技、东横化学、法液空等，持久以华夏的外资企业为首要客户，单项营业范围较大，特别在半导体庞大名目上仍占有首要份额。在本 土企业中，公司和至纯科技比较超过，2021 年公司电子工艺装备竣工支出 12.83 亿元，至纯科技高纯工艺编制支出 10.78 亿元。

　　从支出角度来看，两者较外埠龙头仍有较大差异，咱们判定 2021 年公司和至纯科技在外乡据有率均缺乏 10%，行业会合度较低。

　　瞻望将来，咱们判定工艺介质供给编制墟市会合度无望进一步晋升，但晋升空间无限，外乡企业功绩增加弹性仍首要依靠于下流须要拉动。

　　1）从营业形式下去看，工艺介质编制的客户全体涣散，非标属性较强，较难竣工尺度化产物的范围化放量；

　　2）从客户层面来看，鉴于供给商产能等考量，下旅客户普通较少将统一条产线的全面配套编制定单全数委托给一家供给商；

　　1）咱们预估 2021 年环球&华夏半导体装备零零件墟市范围划分约为 40⑹117 亿美 元，团体墟市范围宏大。受害于国产半导体装备火速放量，华夏半导体装备企业对半导体装备零零件的须要火速晋升。

　　2）另外一方面，半导体装备高端焦点零零件根本依靠入口，在环球供给链严重布景下，零零件供应已成为半导体装备企业产能扩大主要瓶颈，叠加内部事务浸染，半导体装备零零件国产化诉求愈发突显。

　　气柜模组（Gas Box）为干法泛半导体装备内部的模组化气体供给编制，首要用于 装备内部的气体传输、分派与夹杂，是泛半导体干法装备中弗成或缺的焦点零零件。

　　1）薄膜堆积装备：以拓荆科技为例，2020 年间接质料本钱占比到达 90%，此中气体运送编制类在间接质料本钱中约占 8%。若参考外埠半导体装备龙头，假定薄膜堆积装备毛利率为 45%，则咱们预算 Gas Box 在薄膜堆积装备中的价格量占比约为 4%。（（1-毛利率）*间接质料本钱占比*气体运送编制本钱占比，即（1*5%）*90%*8%）

　　2）刻蚀装备：参考中微公司招股书，2018 年间接质料本钱占比到达 95%，气体运送编制在质料本钱中约占 17%。

　　若参考外埠半导体装备龙头，假定刻蚀装备毛利率为 45%，则咱们预算 Gas Box 在刻蚀装备中价格量占比约为 9%（=（1*5%）*95%*17%）。

　　若仅思索半导体装备须要，咱们预估 2021 年环球和华夏 Gas Box 墟市范围划分为 25 和 7.2 亿美圆（折合钱 163 和 47 亿元），2023 年无望到达 29.5 和 10.3 亿美圆（折合钱 192 和 67 亿元）。若再思索光伏、面板显现等行业须要，咱们判定 2021 韶华夏 Gas Box 墟市范围将跨越 100 亿元。（注：美圆：钱取 1：6.5）

　　鉴于工艺共同性，公司具有切入 Gas Box 范畴的先发上风。Gas Box 算作装备内部输气编制，焦点手艺壁垒之一体此刻工艺计划，与装备内部供气编制有较强沟通性。公司深耕气体运送编制多年，装备外运送编制与装备内部气体编制下层手艺互通，具有切入 Gas Box 范畴的先发上风。今朝公司 Gas Box 包罗 VCR?型及 citygrappling Mount 型，合用于 8⑿ 英寸集成电路、死板显现、光伏太阳能、光纤及微电子等行业。

　　团体来看，Gas Box 仍高度依靠入口，海内仅公司与富创紧密等少量企业具有开头供货才能。在环球供给链严重、商业磨擦的根底上，国产半导体装备商对零零件国产替换诉求愈发激烈。

　　公司主动连接半导体&光伏客户，部门客户已批量洽购，无望投入火速放量阶段。瞻望将来，在 Gas Box 的根底上，鉴于在工艺介质运送编制范畴多年累计的财产经历，咱们判定公司无望在半导体装备模组零零件范畴竣工多品类的连续扩大。

　　1）电子特气：普遍用于离子注入、刻蚀、堆积、搀杂等工艺，是集成电路、光伏、死板显现、半导体照明等行业出产弗成或缺的原质料，间接浸染器件的良率和不变性。

　　2）电子大量气：包罗氮气、氧气、氩气、二氧化碳等，首要算作庇护气、载体等。2020 年电子特气在环球电子气体墟市中的份额高达 72%，是电子气体墟市的首要构成部门。

　　从下流利用来看，2020 年我国电子特气在集成电路、显现面板行业中的利用占比画分为 45%和 35%，算计高达 80%。在集成电路行业中，电子特气为价格量占比仅次于硅片的第二大晶圆建设原质料，约占晶圆建设本钱的 13%。

　　1）2021 年我国电子特气墟市范围约 196 亿元，2022 年无望到达 221 亿元，2010⑵022 年 CAGR 为 16%，连续妥当增加。思索到电子特气在电子气体墟市中的占比约为 72%，咱们反向阴谋估计 2022 年我国电子气体墟市范围将达 308 亿元。

　　2）团体来看，电子特气墟市高度会合，仍由外埠企业主宰，氛围化工、林德团体、液化氛围、大阳日酸算计占有环球 91%的墟市份额，外乡企业仍处于起步阶段。

　　公司在电子特气范畴已构成较强墟市合作力，是海内为数未几能不变量产电子级砷烷、磷烷的企业之一。公司现有电子气体营业以电子特气为主，包罗砷烷、磷烷、硅烷和电子夹杂气等高纯气体，普遍利用于集成电路、半导体照明、光伏等范畴。

　　南京大学光电是外乡少量与公司电子特气营业构成迎头合作的企业，其电子特气产物首要包罗高纯磷烷、高纯砷烷、平安源磷烷、平安源砷烷、三氟化氮、六氟化硫。

　　1）从支出范围下去看，2021 年公司高纯气体营业竣工支出 1.76 亿元，2017⑵021 年 CAGR 到达 32%，较着低于南京大学光电（2021 年 7.31 亿元），仍具有较大发展空间。

　　2）从红利程度来看，2021 年公司高纯气体营业毛利率为 20%，较着低于南京大学光电，咱们判定首要系公司商业气体占比力高而至。但思索到商业气体用度率较低，咱们预估公司高纯气体净利程度仍比较可观。

　　1）客户共同性：电子气体为工艺介质编制焦点原质料，两者客户堆叠度较高，素质上属于公司主业进取游的调整。据公司招股仿单数据，2017⑵019 年公司高纯特种气体与工艺介质编制的客户堆叠度划分为 70%、75%和 67%。鉴于在工艺介质编制范畴累计的客户资本，和现场办事才能，公司电子气体营业具有较强先发上风。

　　2）财产结构连续扩大：电子气体具有必定输送半径，同时地缘资本属性较强，故产能结构为企业焦点合作力之一。为扩展发卖半径、美满财产结构，2022 年公司募投名目要点加码电子气体，并以电子特气为根底，要点结构电子大量气，竣工产物和地区笼盖度的拓展，进一步翻开发展空间。

　　（1）合肥高纯氢气名目：方案建成出产 1260 万立方氢气及 30 万瓶罐装特种气体出产才能。在高纯氢的根底上，公司新建扩建电子夹杂气、尝试室气体、产业气、消防气、负压钢瓶气体等产物的充装才能，拓展利用范畴。

　　（2）潍坊高纯大量名目：方案建成年产 21,271 万尺度立方米电子大量气体（氮气、氧气、氩气）的出产才能。

　　MRO 营业即保护、培修、经营营业，首要指针对已向客户委托利用的电子工艺装备、生物制药装备供给后续配套办事。

　　瞻望将来，思索到泛半导体行业的周期性，在将来下流扩产增速放缓布景下，与存量产线接洽的 MRO 后办事墟市主要性将愈发突显。

　　MRO 营业对供给商的名目办理经历和团队成员的专门度有较高的要求，必须对客 户已有介质供给编制的工艺参数和种种工艺介质的特征有深切领会，对替代的零零件也 有指定要求，今朝海内客户大多半还因此外洋供给商为主。

　　公司在泛半导体和生物医药等范畴深耕多年，对客户的工艺过程、关头装备和经营办理已有深入认识，并构成火速反应体制，具有为客户供给 MRO 一站式办事的概括才能。2021 年公司 MRO 营业支出约 1.88 亿元，支出占比仍仅为 10.21%，后续发展空间较大，无望竣工火速增加。

　　1）电子工艺装备：思索到晶圆厂大范围扩产、光伏行业高景气宇须要，同时公司市占率照旧较低，无望持续稳步增加态势。另外，思索到 Gas Box 须要兴旺，在手定单丰满，投入火速放量阶段，无望成为电子工艺装备营业板块新建扩建加点。

　　咱们假定 2022⑵024 年支出同比增速划分为 35%、40%和 25%。跟着半导体行业支出占比回升，毛利率无望慢慢晋升，故假定 2022⑵024 年毛利率划分为 25%、26%和 27%。

　　2）生物制药装备：在保守的制药运送编制范畴，公司市占率照旧较低，同时恰逢主动拓展其余墟市范围更大的生物制药装备关头，发展弹性较大，假定 2022⑵024 年支出同比增速划分为 135%、40%和 30%，2022⑵024 年毛利率不变在 25%。

　　3）电子气体：电子特气仍有较大发展空间，同时要点结构电子大量气体，思索到合肥高纯氢气名目、潍坊高纯大量名目等名目不断投产，公司电子气体营业无望连续扩大，假定 2022⑵024 年支出同比增速划分为 40%、60%、80%。跟着电子气体自产比率晋升，毛利率仍有较大晋升空间，假定 2022⑵024 年毛利率划分为 21%、22%、23%。

　　4）MRO：跟着半导体、光伏等行业存量运转产线增加，MRO 墟市须要将火速开释，公司为海内少量具有 MRO 一站式办事才能的企业，无望充实受害，假定 2022⑵024 年支出同比增速不变在 50%，2022⑵024 年毛利率不变在 42%。

　　算作外乡工艺介质供给编制龙头，公司短时间充实受害于半导体、光伏行业大范围扩产。另外，Gas Box 等半导体装备零零件也无望成为新建扩建加点。

　　⑴下流本钱支付下滑的危害：公司下流以集成电路、光伏、显现面板、生物医药、光纤通讯等行业为主。若下流景气宇触顶并临时性投入低谷期，流动财产投资团体性减弱而新建扩建营业没法有用展开，能够对公司支出范围增加变成较着浸染。

　　二、墟市合作加重的危害：工艺介质供给编制墟市合作比较剧烈，公司须面临西欧、日韩、华夏等境外厂商合作，下旅客户普通根据竞标者的天分与汗青功绩、名目司理经历等方面停止评价。公司虽与中芯国内国际、京东边等庞大客户展开互助，但仍有较多待开辟客户。若公司没法主动应答剧烈的合作格式，大概致使墟市职位降落的危害。

　　⑶新营业展开不足预期的危害：对 Gas Box 等新营业，若公司研收回产、客户考证等停顿不足预期，大概对公司的功绩增加带来必定浸染。

　　四、原质料洽购的危害：工艺介质供给编制首要由阀门、管道管件、仪器脸蛋、电气掌握、公用零件等组成。公司焦点零零件入口比率仍较高，若国内国际商业磨擦加重，则大概对公司的原质料供给发生必定浸染，从而浸染公司出产运营。